（报告出品方/分析师：开源证券 诸海滨）
1、公司：蚕丝被是主导产品，2019-2021总营收CAGR 25.59%1.1、发展历程：中国十大丝绸品牌，参与10项标准制定
苏州太湖雪丝绸股份有限公司成立于2006年，是一家集研发、设计、生产、销售于一体的丝绸企业，致力于传承太湖流域五千年的非遗蚕丝制被技艺，同时创新研发各类丝绸制品，通过线上、线下渠道，境内、海外市场，满足不同类型的消费需求，并不断探索“用丝绸改变生活”的家居生活方式。
太湖雪拥有 18 家分公司和 7 家子公司，其中 6 家为全资子公司。公司董事长、总经理胡毓芳与董事、副总经理王安琪为母女关系，是公司的实际控制人。
2015年2月，总经理胡毓芳女士的“优质高产家蚕新品种的育成及其产业化应用” 项目荣获中华人民共和国教育部颁发的科学技术进步奖二等奖（第 11 完成人）；还曾荣获全国劳动模范、全国纺织工业劳动模范等。
“太湖雪”品牌荣获中国十大丝绸品牌、全国茧丝绸创新品牌、苏州市知名商标等荣誉称号，公司的桑蚕长丝绵被荣获“江苏精品”认证证书。
同时，太湖雪积极参与起草国家标准 5 项、行业标准 3 项、团体标准 2 项，这十项标准均已颁布实施，助力行业健康良性发展。
1.2、产品梳理：蚕丝被+床品+饰品+服饰，蚕丝被 2021 营收突破 2.1 亿
经过十余年的深耕发展，太湖雪形成蚕丝被、床品套件、丝绸饰品、丝绸服饰四大产品系列，“太湖雪”成为市场上具备一定行业知名度的苏州丝绸代表品牌。
主要生产和销售蚕丝被、床品套件、丝绸饰品和丝绸服饰等系列产品，营业收入主要来源于蚕丝被、床品套件和丝绸饰品。
太湖雪蚕丝被产品销售额稳步提升，2021 年突破 2.11 亿元，当年销量增长率为 36.77%。
1.3、经营模式：自主+委外+外包三线生产，自营店铺销售额占比最高
采购模式：主要采购物品包括填充物、面料、辅料、包装材料等，对于主要原材料丝绵会适度备货。
生产模式：分为自主生产模式、委外加工模式和外包模式。
销售模式：太湖雪营销渠道主要包括线下渠道和线上渠道。根据店铺经营主体，分为直销和分销。根据销售区域，分为境内和境外。线下渠道主要在境内，线下直营专卖店共 20 家，其中 18 家在苏州，2 家在北京；线上渠道的亚马逊、Ebay 平台和太湖雪海外官网负责境外销售；企业客户集采通过大型电商平台客户团购或企事业单位团购销售，是太湖雪的主要销售渠道。
根据渠道拆分营收，线下销售占比 56.08%，其中企业客户集采为线下销售主导方式，占主营收比例为 24.82%；自营店铺是线上销售主导渠道，主营收中占比 35.02%。
研发模式：研发包括技术研发和创新设计两个方面。技术研发包括蚕丝处理技术、蚕丝纤维染色及功能整理技术；创新设计包含花型、款式设计以及定制化产品设计。
1.4、财务状况：归母净利润 2019-2021CAGR 71.61%，毛利率稳中有升
营收能力：2018-2021 年期间，营收与归母净利润近三年 CAGR 均在 20%左右。其中，蚕丝被和床品套件的营收年复合增速比较高，在 28%左右。
盈利能力：太湖雪近年来的毛利率基本平稳，2022 上半年有一定程度的上升。
蚕丝被营收占比最高，毛利率变动对整体趋势变化影响较大。占比第二位的床品套件的毛利率稳步上涨，从 2019 年的 38.30%增长到 2022 上半年的 54.50%。
技术研发：太湖雪对产品研发高度重视，研发投入逐年增加，2021年突破 1400 万，研发费用率保持 4%左右。
期间费用：期间费用率呈现上升趋势。2022年上半年，太湖雪对部分管理人员实施股权激励计划，已经于 2022 年 1 月办理完毕，因此管理费用有所上升。
2.1、行业解析：上游种桑养蚕，下游至服饰家纺，OEM+ODM 模式服务
太湖雪的主营业务为丝绸相关产品，丝绸包括桑蚕丝、柞蚕丝、蓖麻蚕丝、木薯蚕丝等。
据国标规定，填充物含桑蚕丝和（或）柞蚕丝 50%及以上的被类可称为 蚕丝被，填充物含 100%蚕丝的为纯蚕丝被，填充物含 50%及以上蚕丝为混合蚕丝被。
丝绸行业产业链长涉及行业跨度大，上游可至种桑养蚕，下游可至服装、服饰及家纺行业，最终通过线下实体门店及线上电商渠道触达消费者。
上世纪 90 年代，机制丝绵的加工装备以及机制丝绵的加工工艺逐步趋于成熟和实用化。进入 21 世纪以来，我国蚕丝被产业真正形成规模效应经历了近二十年。
从地域发展来看，中国丝绸主要分布在苏州、杭州、湖州、嘉兴、无锡和中国西部地区的南充，前 5 个均集中于环太湖流域。
环太湖区也因此成为我国丝绸产业最为集中和发达的地区。目前，蚕丝被产业形成了两大产业集群——吴江震泽和桐乡洲泉。
2010 年中国纺织工业协会等单位命名江苏省吴江市震泽镇为“中国蚕丝被家纺名镇”，浙江省桐乡市洲泉镇为“中国蚕丝被名镇”。
我国城乡居民生活水平不断地提高与蚕丝被产品自身优良的应用特性共同推动了蚕丝被的销售与相关企业的发展。
除此之外，商务部等也颁布了多项政策推动丝绸与家纺行业扩张。
专业化生产模式的丝绸企业以生产加工环节作为主要盈利来源，主要以 OEM 和 ODM 两种模式向下游企业提供服务。
2.2、市场空间：蚕丝产量充足，2021 蚕丝被市场规模 177 亿
近年来我国生丝产量已占世界生丝产量的 70%以上，我国蚕丝及交织机织物（含蚕丝≥50%）市场供应较为充足。
规模以上丝绸企业 2021 营收合计 682.59 亿元，同比增长 10.45%，利润 32.99 亿元，同比增长 74.3%。
据国家商务部监测，2021 年全国 50 家丝绸样本企业销售额为 31.35 亿元，同比增长 24.91%。从分月份销售数据看，2021 年月平均销售额同比增长 24.91%，显示出丝绸内销市场逐步得到恢复。
2018-2019 年中国蚕丝被产量逐步稳定在 1,200 万条左右。2020 年，受新冠疫情影响，我国蚕丝被产量达到 924 万条，同比减少 21.5%。2021 年，我国蚕丝被产量达到 1,340 万条，超过疫情前水平。
2.3、行业前景：舒适性+文创设计，“新国货”+“品牌电商化”
消费水平不断提高、消费习惯逐步升级。丝绸产品不仅能通过其自身的实用性满足人们对更高品质生活的需求，更能通过依附于丝绸产品之上的文化创意设计寄予美好寓意，满足人们的精神需求。
高品质高颜值的“新国货”品牌快速崛起，逐步形成了“品牌电商化”的发展模式。其中的优秀品牌正在加速向海外复制，为更多中国品牌出海提供了良好示范，也带动越来越多的“新国货”借力跨境电商，走上“国内打造+海外复制”的品牌出海之路。
2.4、竞争格局：充分竞争行业，太湖雪研发费用率4.5%是可比公司第一
丝绸企业向消费者提供紧贴时尚潮流、引领文化消费的产品，加快供应链响应速度，提升消费者购买体验，塑造品牌形象，并在品质、价格之间实现平衡，是参与市场竞争的关键。
2020-2021年天猫商场蚕丝被类目累计销量第一；2019-2021年，公司蚕丝被产品在京东蚕丝被类目中销售额排名分别为第三、第三、第一。
目前蚕丝被市场与真丝套件市场格局类似，都处于充分竞争，市场参与者众多，市场较为分散，行业总体集中度不高。主要企业分布在种桑养蚕的主要区域，包括广西、四川、云南、江苏、浙江、安徽、山东、江西、河南、陕西、贵州等。
盈利能力：
毛利率上，太湖雪处于同行业可比公司中间水平，由于产品结构及销售渠道的差异，同行业各可比公司的主营业务毛利率存在一定差异。
研发投入：太湖雪高度重视产品研发，研发支出保持较高的水平，在同行业可比公司中位列第一，约 4.5%，明显高于可比公司均值。
期间费用：与可比公司相比，公司销售费用占营业收入的比例略高于可比公司平均数。太湖雪处于稳步上升发展阶段，在客户拓展及市场营销方面投入较多。
3、亮点探寻：蚕丝被市占率行业前三，文创设计获版权 2000+3.1、技术研发优势：研发项目延伸上游桑蚕选育养殖，71 项已授权专利
太湖雪的研发主要包括两个方面：技术研发、创新设计。
产学研方面，公司成立之初就与苏州大学蚕丝研究院合作成立首个研发中心，攻克了蚕丝被位移、板结的难题。此后，又陆续成立“苏州蚕丝家纺工程技术研究中心”等教学研究基地。
除加工工艺以外，太湖雪还积极向产业链上游延伸，针对桑蚕品种选育养殖开展研究，研发投入不断增加，共获得 3 项发明专利、68 项实用新型专利。
3.2、品牌设计优势：蚕丝被数量市占率 2.8%，推出联名文创设计产品
根据中国纺织品商业协会和中国家用纺织品行业协会的统计调研，2018-2020 年太湖雪蚕丝被产品的市场占有率位居行业前三。
在设计研发中，太湖雪广泛借鉴国际先进设计理念，积极融合中国传统文化及非遗文化，将苏绣、版画等中国传统工艺融入产品设计中，形成了具有太湖雪特色的设计风格，拥有较强的文创设计能力，已取得版权 2,000 余项。
针对传统节日，太湖雪推出“橙意满满”、“万柿如意”等文创设计产品；针对女性日常装饰推出组合文创礼盒产品；为苏州广播电视总台、相城文商旅集团、碧桂园等企业客户推出定制文创礼盒；与苏州博物馆、颐和园合作推出“掩花颜、粲金珠”等联名设计产品。
3.3、募投项目：营销建设+研发检测中心+信息化，拟建 23 家线下直营店
本次发行拟募集资金 15,060.47 万元，主要用于三个项目。
营销渠道建设及品牌升级项目中，太湖雪将以苏州为大本营，逐步向无锡、常州、上海、杭州等经济发展水平较高的长三角城市进行扩张。重点选择人流量大的商圈购物中心、旅游景点推行品牌快闪店。
研发及检测中心建设项目计划利用公司自有厂房改造为研发及检测中心。
3.4、估值对比：可比公司 PS 2021 为 1.39X，公司底价对应 PS 为 1.47X
估值对比方面，主要选取罗莱生活、富安娜、水星家纺作为对比标的。本次发行价 15 元/股，太湖雪当前总股本为 27,443,200 股，本次拟发行数量不超过 800 万股（不含超额配售选择权），920 万股（全额行使超额配售选择权）。
太湖雪 2018-2021 营收 CAGR 达到 22.47%、归母净利润 CAGR 达到了 18.32%，高于行业可比上市公司。
按 2021 年业绩、发行价格计算，对应稀释前 PE 为 11.3X，稀释后 PE 为 14.6X。
考虑到太湖雪属于典型零售类行业，采用更合适的零售估值指标市销率，太湖雪本次发行底价对应的市销率为 1.03 倍，发行为 1.43 倍，略低于行业可比公司二级市场市销率平均值。
线下销售渠道地域集中风险、新股破发风险、原材料价格波动风险。
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